股權眾籌平臺的風險預估及政策建議論文

一、股權眾籌平臺的商業模式及發展現狀

股權眾籌就是指融資方以出讓部分股份的形式，面向廣大投資者進行融資， 而投資者希望通過出資入股該公司， 最終以股權變現的形式或者分紅的方式獲得預期收益。 我們大致可以這樣來描述股權眾籌平臺的產品形態：在一個股權眾籌平臺上面優質的專案能夠同時與多個投資人進行接觸（這就是"眾"），並可實現同時從多個投資人處獲得投資（這就是"籌"）的方式。 因此，我們可以將股權眾籌理解成是"私募股權的網際網路化".

1. 國內外股權眾籌平臺的背景研究 . 世界上第一個股權眾籌平臺是 2010 年誕生於美國矽谷的 Angellist,截止到 2014 年 9 月，Angellist 已經收錄 30 萬個以上創業型企業，通過平臺融資專案接近 6 000 個。 Angellist 的發展呈現出兩個不同階段，以 2012 年 4 月美國通過的《創業企業扶助法》（JOBS 法案）為界限，在此之前，Angellist 主要作為創業者和投資人的快速對接平臺起到中間人的角色，核心是提供和解決最前端投融資需求的及時有效透明展示和匹配；而在此之後，AngelList 開始主動參與到交易環節當中，核心是為創業公司和投資人提供相關交易服務，如法律檔案，包括標準投資條款、電子化交易檔案、以及管理交易過程所需的電子簽名、匯款資訊等服務。 以 Angellist 為範本，如 Wefunder、OurCrowd、RockThePost 等股權眾籌平臺，都先後根據各自所在地區的法律政策規定，採用不同形式構建了自身的業務流程和產品形態。

網際網路股權眾籌模式進入中國時已經是 2012 年末，國內眾籌平臺開始也是以美國知名眾籌平臺為樣板逐漸興起的，這其中以天使匯、大家投、原始會最具代表性，這三家平臺佔據了股權眾籌平臺的 80%以上市場。 截至2014 年 9 月中旬， 國內共有 21 家股權眾籌類平臺， 其中2014 年剛剛成立的就有 14 家，佔到了總體的 66.7%. 但受制於國內監管政策缺位影響，目前所謂的股權眾籌平臺並沒有合法的身份認可。 因此，股權眾籌平臺採取了一系列措施來儘可能規避法律風險。 如股權眾籌第一平臺天使匯將自己定位為快速合投平臺： 其專案評估的核心是領投人，而眾多的投資者只能選擇跟投。 創業者不僅能夠獲得投資人的資金支援，還可以獲得更多的行業資源、法務輔導、管理經驗等附加價值。

2. 股權眾籌平臺的商業模式。股權眾籌平臺的出現解決了網際網路創業公司融資困難，而傳統的線下投資市場存在著顯著的資訊不對稱等問題。 目前的股權眾籌平臺主要致力於整合投創雙方線上與線下的資源，具體的投融資流程如圖 1 所示首先，股權眾籌平臺分別對創業者的創業專案和投資人的個人資訊進行稽核。 通過稽核後的創業團隊可以在平臺上釋出其專案資訊、團隊成員資訊、商業計劃書，使得投資人對該專案做出初步判斷。 並且投資人還有可能會幫助資訊不完整的專案完善必要資訊， 提升商業計劃書質量。

之後， 投資人通過在股權眾籌平臺上與初創團隊約談，來決定是否投資。 投資人根據各自的行業資源和影響力以及風險承受能力還可以申請成為領投人，而領投人的資質也需要通過平臺的稽核，其需要具備在該專案領域豐富的經驗，具有獨立的判斷力，能夠提供專業的指導，幫助專案確定估值以及投融資條款，最終完成本輪跟投融資。 在整個眾籌的過程中，領投人負責制定投資條款，並對專案進行投後管理、出席董事會以及後續工作。 與之對應的是跟投人，通常情況下，跟投人不參與公司的重大決策，也不進行投資管理，跟投人只通過跟投專案，獲取投資回報。 同時，跟投人也有義務和責任對該專案進行稽核。

在投資人認投專案之後，投融資雙方將會簽署投資框架協議（Termsheet）。 投資框架協議是在雙方正式簽訂投資協議之前，就重大事項簽訂的意向性協議，除了保密條款、不與第三人接觸條款外，該協議本身並不對協議簽署方產生全面約束力。 而在所有投資人都完成了認投行為，且專案實際的融資金額達到了預期額度之後，投融資雙方將會簽署正式投資協議。 正式投資協議主要規定了投資人支付投資款的義務及其付款後獲得的股東權利，並以此為基礎規定了與投資人相對應的公司和創始人的權利義務。

投資人除了完成資金投入外，他還會利用自身的經驗與資源為創業者提供投後管理服務，幫助創業企業更快速的成長。 類似於雲籌這樣的股權眾籌平臺，會在企業完成眾籌後， 為創業者和投資人設立投後管理的對接渠道，使雙方能夠無障礙溝通。 投後管理服務包括：發展戰略及產品定位輔導、財務及法務輔導、幫助企業招聘人才、幫助企業拓展業務、幫助企業再融資等。

3. 國內股權眾籌平臺的發展現狀 . 股權眾籌平臺的出現，為國內廣大小微企業和創業團隊帶來了一種全新的融資方式，通過該平臺融資，極大緩解了創業團隊在專案初期融資困難的問題，同時，平臺利用網際網路技術提高了投融資雙方的對接效率，更好的提供了金融服務。 相比於國外相對成熟的商業環境和社會形態，國內的股權眾籌領行業總結起來存在以下四個特性：第一，國內的市場化機制遠未發展成熟， 作為市場經濟高階發展階段的產物，股權眾籌從政策層面到實踐層面都需要一個孕育和再發展的過程，如行業規範、風險意識、信任機制等。 目前，對於國內股權眾籌市場來說，主要面臨的風險之一即是來自法律和政策方面。 第二，國內在經過此前幾十年的快速發展後，出現了一大批財富新貴，但財富管理的投資渠道依舊十分有限，股權眾籌模式正好給他們提供了更多的投資選擇機會。 第三，雖然國內創業者的融資能力有待提升，投資人的投資意識、對早期專案的判別能力都有待培養。 但是隨著眾多股權眾籌平臺的日趨成熟，國內投資的門檻正在快速降低， 將會有更多中產階級及富人加入到投資人行列，股權眾籌平臺也將造就和支援一批年輕的企業家，這將明顯改善我國的創業環境。 第四，我國正處在經濟結構調整和轉型升級的特殊階段，國家鼓勵利用網際網路技術不斷創新網路金融服務模式。而股權眾籌模式的發展也正迎合了國家發展的大政方針， 初創企業藉助眾籌平臺直接融資，不僅有利於自身快速發展，提高創業的成功率，還有效促進了金融公平，推動了普惠金融的發展，最終提高了國家的創新競爭力。

二、股權眾籌平臺面臨的風險

對於我國尚處在"成長期"的股權眾籌行業來說，雖然國家在 2014 年底頒佈了 《股權眾籌融資管理辦法徵求意見》， 算是對之前國內股權眾籌領域的法律空白狀態進行了最新補充。 然而，這依然掩蓋不了股權眾籌這一新生事物依舊面臨著諸多的挑戰。 因此，本文將從股權眾籌平臺運營的外部環境和內部流程兩個視角對股權眾籌過程中存在的風險進行總結。

1. 從外部環境來看 , 法律法規的不完善，侵犯智慧財產權問題突出。 股權眾籌的本質是一種小額私募權益性融資， 但其網路化的融資流程並不符合傳統證券融資的法律法規， 因此股權眾籌所遇到的首要問題就是其身份的合法性問題。 這使得我國股權眾籌的發展空間極大地被壓縮，難以採用更具吸引力、 更具激勵性的回報方式向非特定人群進行集資，並遊走於法律的灰色地帶。 同時在股權眾籌過程中，如何提高投創專案的成功率也是大家所關心的，這其中的關鍵因素還在於專案的創新度，絕大多數平臺恰恰缺少的就是真正高技術含量的優質專案。 與國外良好的信譽環境相比，在中國普遍缺乏誠信的大環境之下，讓使用者對平臺建立起信任並非易事。 如何更好地保護專案發起人的智力成果，以及更好的保護創業者的智慧財產權，這不僅影響著股權眾籌平臺專案質量的提高， 也影響著創業團隊的積極性。

此外，更開放、自由、高效的股權眾籌平臺是為初創公司融資帶來了便利，相較於傳統金融市場提供了更加壓縮和精簡的稽核流程。 但是保護投資者利益的制度尚未完善，創業企業和股權眾籌平臺均存在較大的道德風險。 創業企業為了儘可能多的募集到資金，會過度或者誇大的包裝專案，儘量迴避提及專案風險。 而股權眾籌平臺由於是通過佣金獲得收益， 它極易在主觀上降低對專案的稽核，放行更多的專案進入平臺融資。 且不排除平臺和創業團隊之間存在內幕交易、關聯交易、甚至是自籌交易等欺詐行為。 所以消除股權眾籌中的道德問題也是我們需要考慮的`。

2. 從內部機制來看， 平臺對專案執行的監管不足，創業者與投資人之間的資訊不對稱依然存在。 儘管在前文中我們提到了股權眾籌在未來市場廣大，且受到大量創投者的支援與歡迎，但從股權眾籌的內部機制來分析，創業者、投資人和平臺之間都存在著不少風險和安全問題。 現有的股權眾籌平臺普遍都採用"領投+跟投"的投資機制，這種推薦加引導的投資方式利用的就是"羊群效益",抓住的是跟投人盲目跟風的投資心理，這容易形成創業者與領投人之間的惡意串通，極大地提高了融資過程中合同詐騙的風險性。 如果創業者與領投人之間存在某種不正當的利益關係， 領投人引導眾多跟投人向其指定的創業專案提供融資，可能會造成許多投資人在不明投資風險的情形下盲目跟風。 這種投資合同欺詐的風險往往是由於跟投人對投資的創業專案不熟悉， 領投人與跟投人之間資訊的不對稱，以及廣大投資人對創業者籌到的資金運作缺乏有效監督管理機制所造成的。

目前國內的科技創新環境還未很好的建立起來，優質專案較少，抄襲現象時有發生，專案的高度相似增加了投資人判斷的難度，且不完善的投資人認證機制對投資者本身就是一種風險。 許多產品生命週期較短，可持續性較差，未來具有較大的不確定性，投資人早期看重的還是領投人的行業經驗和影響能力。 其次大多數投資者對股權眾籌的認知及認可程度都較低，使用者群規模小，不完善的稽核制度也會給初創企業帶來風險。 並且如何利用股權籌資過程中形成的"資金池",如何有效的防範股權眾籌平臺對已籌集資金的不當使用，這都是平臺迫切需要考慮解決的。 股權眾籌平臺的首要作用是在於發現投資者與創業者的需求並對其進行合理的匹配，然後進一步提供服務來促成交易並從中提取相應的費用作為盈利。 但目前關於股權眾籌平臺與使用者之間如何設定合理的權利與義務關係還沒有徹底的理清，而這都密切關係著未來可能出現的法律糾紛等問題的解決，這也是對使用者合法權益的保障，對維護服務雙方平等性地位的必然要求。

三、股權眾籌平臺抵禦風險的策略

針對以上提到的股權眾籌在我國發展中所暴露出的一系列問題和風險，結合股權眾籌的特殊性，需要制定有別於傳統金融機構的監管制度，以保持其市場活力和有效的風險控制，所以我們提出了以下一系列策略：

1. 構建投創雙方的認證， 有效提示風險和披露資訊

股權眾籌平臺需要構建起一個相對私密的投融雙方的認證圈子，以此便利實現專案的快速對接和投資決策的高效執行。 這種私密的認證圈子不對外進行公開宣傳，這就在一定程度上規避了被認定為非法集資的法律風險。 並且股權眾籌平臺有義務儘可能詳盡的介紹專案的運作流程和標準，特別是在顯著位置向投資人提示可能存在的投資和法律風險，並嚴格按照監管投融資流程執行，保證出資人和融資人的互利共贏。

2. 保障資金安全，抵禦投資合同欺詐風險

股權眾籌平臺的首要任務是確保使用者的資金安全，這需要平臺加強自律，嚴格管理，必要時可引入外部監督機制，由第三方負責資金的運作。 當創業者、投資人及眾籌平臺在面對投資合同欺詐風險時，可採用線下約談的方式，進一步瞭解對方的相關情況，包括公司的財務情況等，利用線上和線下相結合的方式有效防止投資中極易發生的合同欺詐風險。

而實際上，領投加跟投的模式對於投資人本身起到了分散風險的作用，嚴格來講是利大於弊的。 領投人的存在更大意義上是為跟投人提供了更多的參與機會。 此外，相對於傳統融資， 股權眾籌的中小股東權益保護措施是更完善的。

3. 儘快完善法律監管， 建立與政府部門的溝通機制

政府機構應該儘早頒佈各種法律法規，在規範股權眾籌市場合理經營的基礎上，鼓勵具有強大技術支撐的專業性的股權眾籌平臺健康有序的發展。 並且政府應還應當設定相關的管理條例，針對創業型企業在融資過程中眾籌資金所面臨的交易風險，明確創業者、股權眾籌平臺、投資者各自的法律責任，必要時還可以進行專案備案，化解在法律灰色地帶摸索的潛在風險。 此外，還要加快社會信用體系建設，將廣大投資人、創業者納入到社會信用體系的資訊範圍，並儘快向股權眾籌平臺開放。

4. 利用大資料分析，建立合理的審查標準

當創業者和投資人註冊基本資訊登入平臺後， 平臺首先需要利用大資料分析對專案資訊執行嚴格的審查， 初步剔除掉一些山寨的或者沒有良好信用記錄的專案， 並且對投資人採取多重身份認證，旨在吸收有經驗、有資金，能夠甄別專案質量，為創業者提供實際幫助的投資人。 對投資人本身，嚴格稽核的目的也是為了有效的控制風險，減少因投資失敗而給投資人帶來的普遍性壓力和系統性風險。 然後，創業者可以利用線上平臺提供的投遞與篩選功能，將專案計劃書定向投到已認證的投資人那裡； 投資人再根據個人的投資偏好和專業能力對專案進行評估。 未來股權眾籌平臺還可以通過後臺建立的雲資料庫和強大的資料探勘功能， 為平臺上的創業專案和投資人提供建議和匹配推薦。