關於開放式基金調整績效分析的論文
摘要：目前對開放式基金的風險調整收益的研究很多，但對風格調整收益的研究確不常見。但隨著基金風格的明確，對風格調整收益的研究也越來越重要。配合Sharpe模型，我們採取Lobosco方法對模型進行風格調整績效的分析，並且與Jensen指標進行對比，得出如下結論：兩個指標都證明基金經理有可能優於基準風格指數取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰勝市場。
關鍵詞：開放式基金；風格調整績效；Lobosco方法
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）10-0249-01お
對於開放式基金，識別投資風格後，就可以計算出投資風格對基金總體業績的貢獻，從而可以準確的將基金總體業績分為投資風格的貢獻和基金經理的貢獻。如果投資風格基準指數收益率高，則相應的投資風格對組合投資總體業績貢獻大。對於風格調整績效的計算方法有很多，鑑於筆者在先前的研究中選用夏普模型對基金的風格進行的識別，因此本文選用Lobosco方法對基金的風格調整績效進行計算分析。
1Lobosco方法
Lobosco方法是基於Sharpe風格識別方法和Modiligliani的風險調整績效指標RAP而產生的。
如果已知組合投資i的投資風格，並且市場上存在個投資風格基準指數，採用Sharpe的帶約束條件的'迴歸模型為
玆璱=b﹊1狥1+b﹊2狥2+…+b﹊n狥璶+e璱,∑nj=1b﹊j=1,b﹊j≥0
所以在因子敏感度b﹊j中，最大值b﹊s所對應的因子就是該組合投資的投資風格。將Sharpe風格識別法與風險調整績效指標RAP相結合就可以得到風格調整績效，即用風格基準的RAP值作為投資風格對總體業績的貢獻。設組合投資i、對應的投資風格基準組合以及市場組合的收益風險情況如表1所示，則組合投資i的風險調整績效和風格基準的風險調整績效值為：
RAP(i)=(σ璵/σ璱)(R璱-R璮)+R璮
RAP(s)=(σ璵/σ璼)(R璼-R璮)+R璮
投資組合i的風格調整績效就是RAP(i)-RAP(s)。
其中：R璱、R璵、R璼、分別表示組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合平均收益，σ璱、σ璵、σ璼分別組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合風險。
無風險利率（R璮）採取一年定期存款利率，按照算數平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。
市場基準指數採取複合指數，複合指數收益率按照如下公式獲得：市場指數收益率=80%×中信A股綜合指數收益率+20%×中信國債指數收益率。
其他收益的均值都是其算數平均值。
2實證分析
2.1樣本選取
鑑於本文以開放式基金為研究物件，由於開放式基金2001年才得以發行，總共才經歷了7年時間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開放式基金作為研究物件。
本文在78只中隨機抽取5只樣本基金：華夏成長、長盛成長、大成價值、博時裕富、德盛穩健。契約約定風格包括1只成長型、2只平衡型、1只收益型（價值型）和1只被動指數型，發行份額均超過20億，比較具有代表性。
由於子樣本區間時間跨度不長，為了獲得更多的資料，而且基準指數也是計算周收益率，所以在計算樣本基金是一律使用週數據。オ
基金周收益率的計算公式為：
2.2風格調整績效的計算
筆者在先前的研究中選取中信風格和中信國債作為基準指數，運用夏普模型分析所選樣本的投資風格，結果如表1：オ
在該模型中，市場指數的風格調整績效為0，如果基金的風格調整績效大於零，則說明基金的投資能力超於市場；如果小於零，則說明基金的投資能力低於市場；如果等於零，則說明基金的投資能力一般，只能取得市場平均組合的收益率。
從表2可以看出，在該模型分析結果中，有4只基金的風格調整績效小於零，說明這些基金經過風格調整後的業績不如基準風格指數，沒有戰勝基準風格指數獲得超額收益；有1只基金的風格調整收益大於零，說明這些基金經過風格調整後能夠戰勝市場，為投資者獲得更多的收益。
本文還統計了目前最為流行的衡量基金風險調整收益指標——Jensen風險調整後指標。經過比較發現這兩種模型的統計結果基本相同，都沒有表明基金能夠顯著的戰勝市場獲得超額收益。
3結論
配合Sharpe模型，我們採取Lobosco方法對模型進行風格調整績效的分析，並且與Jensen指標進行對比，得出如下結論：兩個指標都證明基金經理有可能優於基準風格指數取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰勝市場。分析原因:
（1）主觀因素可以大致歸結為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現金儲備、較重的稅務負擔。
其次是基金經理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業精神，這就導致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會保持5%左右的現金儲備，以供基金購回時用，而指數基金中基本不含現金。由於美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現大打折扣。
最後是管理型基金會使投資者的稅務負擔較重。
（2）客觀原因：大型股票導向，外國股票拖累，指數進出效應。
大型股票與小型股票的長期表現誰優誰劣一直在學術界中紛爭不休，使用不同資料、或在不同時段便會得出不同結論。但有一點是肯定的，當大型股票和美國股票傲視群雄之時(如十二世紀九十年代)，持有小型股票或外國股票的基金都將會望塵莫及。
此外，指數基金的風行造就了市場上的指數進出效應從兩方面強化了指數基金的表現。一是沒有投資“入指股票”的管理型基金無法分享股價飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會因此而招致飛來橫禍。
參考文獻
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