基於CEO 職業生涯關注的中國上市公司重組行為分析論文

一、引言

隨著我國國企改革程序的不斷深化，企業資產重組受到了越來越多的關注。然而，資產重組在為企業迅速擴張、提高資產質量提供捷徑的同時，也帶來了巨大的風險。國內外學者如Loughran and Vijh(1997)、Moeller et al.(2004)、馮根福和吳林江(2001)、葉璋禮(2013)對併購重組績效的研究表明，併購重組並不會給收購公司的股東帶來價值的增加，有時甚至會給股東造成損失，即目前公司的併購重組大多為低效率的。Berger and Ofek(1995)通過實證研究證明了多元化公司的運營能力明顯低於非多元化公司。Lang and Stulz (1994)、Servaes(1996) 比較了多元化公司與非多元化公司的託賓Q，結果顯示多元化戰略往往並沒有達到預期的效果。因此，部分學者也嘗試研究造成收購非效率的原因。Jensen(1986)、Harford(1999)認為由於委託代理問題，現金流充足的公司更有可能進行多元化收購，但也往往伴隨著較低的股價收益。Masuliset al.(2007)、Duchin and Schmid(2013)都曾提出收購的非效率可能是由於不完善的公司治理機制造成的[10, 11]。此外，資產重組的另一種形式———資產剝離也受到了學術界的廣泛關注。例如Weisbach(1995)認為企業對回報率差的資產進行剝離，更可能發生在公司管理層發生變更之時[12]。Schlingemann et al.(2002)指出市場流動性對資產剝離行為有顯著的影響。對於企業重組的研究，從公司層面和行業層面的分析幾乎已經達到了飽和狀態。然而，從微觀層面來看，在公司中最終決策的是人而非其他實體。CEO(Chief Executive Officer，即總經理)作為公司決策的資訊提供者以及最終方案執行者，是公司戰略決策的核心人物，其識別、定義、解釋和披露資訊的方式都對公司決策具有決定性的影響。第一，CEO 可以通過決定董事會會議的行程安排和提交給他們的材料而控制董事會的資訊獲取(Song and Thakor，2006;Adams and Ferreira，2007)。第二，CEO 可以直接影響新董事會成員的選取和公司政策(Shivdasaniand Yermack，1999;Arena and Braga -Alves，2013)。第三，CEO 有能力利用他們的許可權影響其薪酬合同的安排(Bebchuk and Fried，2003;Minnickand Rosenthal，2014)。

CEO 職業生涯關注會對CEO 的個人行為產生重大影響。首先，在標準的委託代理理論中，董事會負責監督CEO，CEO 的利益與公司效益乃至股東利益緊密相關(Jensen and Meckling，1976;Jensen andMurphy，1990)。其次，經理人市場對CEO 的評價直接決定了CEO 未來的職業發展與聲譽(Fama，1980;Acemoglu et al.，2006)。再次，錦標賽理論認為，勞動力市場對CEO 職業群體的排名會促使CEO 不斷追求自我提升並變得不可替代(Brown etal.，1996;Kini and Williams，2012)。以上三點共同推動了CEO 職業生涯關注的形成，進而影響了CEO 對公司決策的制定和執行。

本文選取2003～2012 年中國滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，採用CEO 年齡和任期狀態代理CEO 職業生涯關注，實證檢驗了CEO 職業生涯關注與公司重組行為(包括資產收購和資產剝離)之間的關係。中國作為最具特色的開發中國家，正處於經濟轉型的重要階段，呈現出與西方國家完全不同的勞動力市場特色。一方面，中國的職業經理人市場發展相比國外仍不成熟。另一方面，大部分的中國上市公司為國有控股企業。而國有企業的管理者多為政府任命，並被要求完成一定的政治任務或者社會責任(Kato and Long，2006;Chen et al.，2011)。相比國外職業經理人，中國職業經理人處於完全不同的激勵政策環境中。因此，本文選擇以中國經理人的背景特徵為切入口，將企業的決策主體和公司重組行為相結合，從管理者個人動機出發尋求對公司重組研究的補充和完善。

本文的貢獻主要包括四個方面。第一，以往相關研究多集中在CEO 職業生涯關注與公司資產收購之間的關係。然而，資產剝離作為重組的另一基本業務型別，不僅會影響公司的基本資產規模，同樣也能夠反映CEO 對公司表現的態度。因此，對資產剝離此類重組決策行為的研究能夠填補該部分學術研究的空白。第二，本文根據最終控制權的不同將上市公司分為國有企業與非國有企業, 揭示了產權性質對於CEO 職業生涯關注對公司重組行為作用的.影響，對於隱性激勵發揮的效用進行探索，為理解中國上市公司的投資行為提供了全新的研究視角。第三，在職業生涯關注理論的研究領域中，本文首次利用中國資料系統檢驗CEO 職業生涯關注與企業重組行為之間的關聯關係，為此類研究增添經驗證據，同時也為我國國企改革背景下的公司治理機制的選擇和優化提供思路和建議。第四，本文的研究結論豐富了對管理者背景特質與公司戰略決策之間的相關研究。

二、文獻綜述與研究假設

(一)管理者的異質性

基於管理者的決策能力，越來越多的學者從管理者個人背景的異質性出發，對公司戰略決策進行了專門的研究，研究方向主要集中於三個方面。第一，管理者的薪酬激勵和公司投資行為緊密相連。如收購公司會對做出正確決策的管理者進行獎勵(Grinstein and Hribar，2004;Cai and Vijh，2007)，因此管理者存在著很強的現實激勵去實施收購行為，但是這種基於股權的薪酬激勵也會促使管理者更加謹慎地完成收購，有助於提高主並公司的績效(Denis et al.，1997;Datta et al.，2001)。辛清泉等(2007)基於中國企業產權性質的制度背景，實證檢驗了經理薪酬與投資過度和投資不足之間的關聯關係，結果發現，當經理薪酬激勵無法與其工作才能、努力程度相匹配時，地方政府控制的上市公司將出現投資過度的現象。李燕萍(2008)則運用結構方程模型探究了高管報酬激勵、戰略併購重組與公司績效間的作用關係路徑。夏冠軍和於研(2012)的實證結果指出，股票市場的投機行為會誘使高管為增加從股權激勵中得到的收入而更多地投資[34]。第二，管理者的職位變化與企業資本投資、公司績效之間存在相互影響的關聯關係。趙震宇等(2007)考察了1999～2003 年度上市公司董事長與總經理職位變更的情況，以此為基礎分析了公司績效、股權結構等諸多因素對高管層變更的影響。遊家興等(2010)基於高管變更的背景，從公司治理效率的角度對政治關聯的經濟後果作了嶄新的詮釋。吳超鵬等(2011)則結合中國製度背景，首次從CEO 實施價值損害型併購後是否被撤換的角度來考察公司內外部治理機制的有效性[37]。第三，管理者的個人風險偏好直接決定了其對公司投資行為的傾向。Berry et al.(2006)指出，在完成多元化的主並公司中，新上任的CEO 年齡越高，教育背景越優質，也將會被支付更多的薪酬[38]。Malmendier and Nagel(2011)通過實證研究發現經歷過大蕭條的管理者更加厭惡風險，對高風險的投資持遲疑的態度。而曾有過軍人經歷的管理者卻更傾向於大膽激進的投資行為(Malmendieret al.，2011)。Jenter and Lewellen(2011)以退休年齡作為管理個人併購的成本。Cronqvist et al.(2012)則通過尋找管理者個人槓桿和公司槓桿之間的關係，發現兩者之間存在著顯著的正相關性，這也進一步證明管理者的個人行為可以部分解釋公司的融資行為。此外，基於行為金融視角，大量學者對我國上市公司高管人員過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關係進行了理論分析和實證檢驗，研究結果表明高管人員過度自信行為與公司投資水平顯著正相關(如郝穎等，2005;姜付秀等，2009;江偉，2010;王海明和曾德明，2012)。

(二)CEO 職業生涯關注與企業戰略決策

目前，國內外學者針對管理者職業生涯關注和公司重組行為關係的研究主要基於兩種相反的觀點。

一種觀點認為職業生涯關注高的，即年輕的或者新任的管理者更加激進，為了展示個人能力以提高自己的職業聲譽，他們更願意承擔風險，更傾向於選擇冒進的重組行為。而職業生涯關注低的，即年老的或者任職期限較長的管理者面對職業生涯的逐步縮短，為了不毀壞先前積累的聲譽和名望，決策行為開始趨於保守。Prendergast and Stole(1996)從管理者學習能力的角度研究其投資決策行為，年輕的管理者變通能力更強，對新資訊的敏感度更高，因此在做決策時也更加自信，甚至誇大他的私有資訊，但是隨著年齡的增加，其進取心開始降低，知識結構也開始老化，接受變化的能力和承受風險的能力均趨於下降。Bertrand and Schoar(2003)的研究結果表明，以CEO 的年齡為自變數，每增加十年，公司的資本支出也會隨之減少，即年老的CEO 傾向於不斷降低投資水平。姜付秀等(2009)認為在國有企業中，管理者隨著年齡的增大，開始面臨政治升遷或者退休壓力，“善始善終”的思想促使他們選擇越來越保守的投資行為。Li et al.(2011)則通過對企業工廠的建造及關閉等行為進行實證研究，實證結果顯示年輕的CEO 更喜歡進入或退出新的生產線。Yim(2013) 則從薪酬的角度出發來考察CEO 對公司風險決策的影響，隨著CEO 年齡的增加，未來所獲得的薪酬總額不斷降低，因此也降低了風險決策對CEO 的激勵[51]。而Serfling(2013)的實證檢驗表明，CEO 的年齡與企業風險之間顯著負相關，即年老的CEO 為降低企業風險，會選擇低風險的投資決策[52]。而另一部分學者則持有完全相反的觀點，認為年輕的或者新任的管理者缺乏工作經驗，並可能因為任職期限較短，物質資源和社會關係資源匱乏，因此基於職業生涯的考慮，他們傾向於風險厭惡，選擇保守消極的公司決策，以規避承擔較高風險而失敗所導致的懲罰。年老的管理者或任職期限較長的管理者因擁有豐富的管理經驗、物質及關係資源，承受風險的能力更強，更傾向於進行企業規模的擴張等重組活動。Fama(1980)在對委託代理問題的研究中指出，勞動力市場會約束管理者，使得他們時刻注意自己的言行舉止。而Chevalier and Ellison(1999)在對共同基金經理進行實證研究中發現，年輕的基金經理更傾向於規避非系統性風險。Avery andChevalier(1999)則指出在公司決策中，資訊扮演著非常重要的角色[54]。因為年輕的決策者無法準確判斷個人能力，因此他們選擇隨波逐流，存在羊群效應。而隨著年齡的增長，管理者將會掌握更多的私有資訊，當他對個人能力有了深入瞭解後，他將會選擇更加激進的高風險決策。Hong et al.(2000)實證分析了證券分析師的職業生涯關注和羊群行為之間的關係，研究表明，經驗較少的證券分析師更易發生羊群效應[55]。Lamont(2002)則研究了巨集觀經濟預測者的異質性，研究結果顯示，年輕的預測者更加的保守，雖然隨著年齡的增長，他們將會變得激進和大膽，但預測卻會變得不準確[56]。李培功和肖珉(2012)的實證結果表明，CEO 在位時間越長，其擴張企業規模的動機越明顯，即企業的投資水平越高，CEO 越臨近退休，投資行為反而越趨於保守。

三、研究結論

本文以2003～2012 年的滬深兩市A 股上市公司作為研究物件，實證檢驗了CEO 職業生涯關注是否會影響公司的重組行為。研究結果表明，CEO 職業生涯關注與中國上市公司重組行為顯著正相關。為了提高勞動力市場度對其的評價，並建立起自己的職業聲譽，職業生涯關注更高的CEO 具有很強的動機去利用自己的管理層權力來影響公司政策以展示自己優秀的能力。實證結果支援了第二部分中的假設1，即年輕CEO 或者新任CEO 更願意實施重組活動。本文考慮主要有兩點原因。

第一，勞動力市場的外部監管是影響CEO 職業生涯關注最基礎的因素。由於資訊不對稱，勞動力市場只能基於公司現有的表現來評價CEO 的能力，而這個評價卻會直接影響CEO 未來的職業發展。因此，擁有更長職業生涯的CEO 會更加關注自己現在的表現，並且在事業發展的早期努力工作，以便快速樹立起自己的職業聲譽。在這種情況下，企業重組行為成為一條捷徑，有利於CEO 向勞動力市場展示自己管理公司的優秀能力。

第二，CEO 的生理及心理因素會影響他們如何做出重大決策。一方面，從生理因素來說，個人的精力水平及決策能力會隨著年齡的增長而不斷下降。另一方面，從心理因素來說，Forbes(2005)認為那些缺乏工作經驗的年輕CEO 往往會高估自己的能力。這些過度自信的CEO 傾向於誇大收購所能獲得的利潤，導致他們會為目標公司支付過高的價格，從而造成收購利益的折價。