財政分權企業投資效率與資本配置論文

一、引言

改革開放以來，我國經濟取得了30多年的高速增長，這種增長的背後與我國各地方經濟的發展密不可分。迄今為止，有關學者對我國經濟增長取得的一致共識是，經濟上的財政分權和政治上的集權相結合更能解釋中國的經濟增長卜3。其中，財政分權制度所形成的地區間競爭y以及地方政府對地方經濟管理的自主權所帶來的地方經濟發展的壓力和激勵，是地方官員維護地方經濟發展的主要原因。然而，這種財政分權制下地方官員維護地方經濟發展的微觀作用機制是什麼?財政分權制度更好地促進了地方企業的投資效率了嗎?目前鮮有文獻進行探討。本文依據財政分權與地方經濟發展的關係，從企業投資效率的角度出發，實證檢驗如下幾個問題:①財政分權制下，地方政府努力發展地方經濟，積極推進地方市場機制執行，提高了企業投資效率了嗎?如果提高了企業的投資效率，對於不同產權性質的企業的投資效率的影響是一致的嗎?②企業過度投資或投資不足損害了企業價值了嗎?如果企業過度投資或投資不足損害了企業價值，則在財政分權制下，這種損害效應得到抑制嗎?③如果財政分權制度下減輕企業的非效率投資，提升企業的投資效率，那麼這種資本有效配置背後的機制是什麼?企業的投資行為是企業基於市場表現所作出的選擇，企業擴大投資往往是良好的市場業績，代表著企業發展的積極訊號。由於資訊不對稱和代理問題5的存在，公司實際管理者與所有者追求目標的不一致，導致公司管理者並不一定作出有利於公司價值最大化的投資行為

許多研究結果表明，企業投資行為影響公司價值。McConnelandMuscarella(1985)10發現，當企業計劃內的投資支出增加時，企業的股價上升;計劃內的投資支出減少時，股價下跌。股權和債務融資成本模型認為，資本市場上的逆向選擇會導致投資不足;而道德風險的存在使得企業內部的管理者基於管理權力而過度投資。當企業過度投資時，表明企業投資了淨現值小於零的專案;當企業投資不足時，表明企業放棄了淨現值大於零的專案1'。因此，無論企業是過度投資還是投資不足，都會對其價值產生負面影響。在以上研究背景下，我們不禁會想到，財政分權制下，地方政府維護地方經濟發展所形成的公共治理機制和市場機制是否能緩解企業的非效率投資，同時在這種機制下，是否能夠緩解企業的非效率投資對公司價值的損害呢?

本文基於財政分權的角度，以企業投資效率、資本配置這一過程來進行考察。參考Richardson—2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012)13的研究，利用企業過度投資或投資不足來衡量企業的非效率投資。在測度非效率投資的基礎上，探討財政分權對企業投資效率的影響。

綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類上市公司為樣本，從財政分權、企業投資效率和資本配置的角度進行分析。較之已有的研究成果，本文的主要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權政策促進地方經濟發展的微觀作用機制。探討財政分權制下，地方政府維護地方經濟發展行為對地方企業資源配置行為的影響，以此分析財政分權影響微觀公司個體的投資行為;探討不同產權制度下財政分權制對企業投資效率的影響;從企業投資效率、公司價值和微觀作用機制三個方面進行全面分析，首先探討財政分權制對企業投資效率的影響，其次是財政分權制下企業非效率投資對公司價值的影響，最後分析影響企業資本配置效率的內部途徑;豐富了政府、市場和企業三者關係的研究，為理解巨集觀政策影響微觀企業個體行為提供政策啟示，為現今的政府改革、地方市場化機制和中小企業融資問題提供證據支援。

二、理論分析與研究假設

關於制度對經濟增長的作用，很多學者已有研究。中國經濟高速增長已30多年，關於中國的“增長奇蹟”問題，很多學者在基於中國現有的法治和產權等制度落後與其他國家的背景下進行了大量探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在經濟上的分權和行政上的高度集權下，地方官員的晉升更多地取決於上級政府，這為地方官員帶來政治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經濟壓力的考核下，過分地追求地方經濟增長，即GDP考核下的“晉升競標賽”假說y，地方官員之間相互政治競爭顯著地刺激了地方經濟增長3。越來越多的研究表明經濟上的財政分權和政治上的集權相結合更能解釋中國的經濟增長理論。論證財政分權對經濟增長的正面效應可以追溯到奧茨，他認為地方政府較中央擁有更便利的資訊優勢，因而具有優化資源配置的能力16。錢穎一指出，財政分權可以從兩方面提高經濟執行效率:首先，政府較少地直接干預經濟可以減少市場的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次，政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門轉移到高效率部門，從而提高資本的邊際收益。

一般認為財政分權改革導致地方政府公共支出與財政收人緊密聯絡，使其具有很強的財政激勵來追求地方經濟發展和地方經濟效率，並引致地區間的競爭(。在這種財政分權的背景下，地方政府努力地發展地方經濟。企業的投資行為是促進企業本身發展和地區經濟發展的重要原因。自Coas(1937)提出企業理論以來18，不斷有學者開始研究企業投資。現代企業發展的一大特徵是所有權和經營權相分離，管理者出於個人利益考慮，往往並不是按照股東利益最大化進行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解釋:第一種是委託-代理理論。在企業做出投資決策中，由於管理者與股東的利益不一致，管理者從自身利益的動機出發，做出不利於企業價值最大化的投資決策。這些動機主要包括在職消費、隱形福利、商業帝國、管理層防禦等19_21。這種委託-代理的矛盾，在我國國有企業中表現更為突出;第二種是資訊不對稱理論。

在財政分權制所帶來的地方經濟發展的壓力和激勵下，地方政府積極維護地方經濟發展，提升公共治理水平，通過減小資訊不對稱和緩解企業融資約束，降低市場參與者的代理成本，促進地方市場的不斷完善。較為完善的市場機制一方面通過產權保護、有效的法律實施力度和高效的政府公共服務質量規範企業的市場行為，使得企業更好地識別投資專案，從而影響企業下一年度的投資計劃;另一方面，通過降低市場交易中的資訊不對稱和經濟主體間的交易成本，提供更有效的資本流動機制，可以有效緩解企業融資約束，幫助企業從資本市場上快速獲取資本並投人到企業所要實施的專案中去f，從而有助於企業識別投資專案和抓住投資機會。在財政分權制完善的地方，政府通過有效的公共治理機制能夠強制執行各種契約，提升企業的經濟績效，鼓勵企業對其發展有利專案進行投資27_#，從而有效提升企業投資效率。基於以上分析，本文提出研究假設1。

假設1上市公司所在地財政分權度越高，企業過度投資或投資不足程度越低，即企業投資效率越高。

已有研究表明，相對於民營企業，國有企業更容易出現非效率投資的問題。大量文獻在研究國有企業的非效率投資時，基本上從以下兩個方面展開:第一個是國有企業的雙重目標問題，我國國有企業往往承擔了除市場目標之外的其他任務，如經濟發展戰略、就業、稅收、社會穩定等;第二個是國有企業複雜的委託-代理問題。國有企業由於政府主體的嚴重缺位，相對於私有企業沒有一個具有強烈監督激勵的私人所有者|，由此造成嚴重的委託-代理問題。民營企業由於產權性質的私有，所有者往往會對管理者有著嚴格的監督。申慧慧(2012)研究發現，面對環境的不確定性，國有企業的投資偏離損害了公司價值，非國有控股公司的投資偏離則是基於市場資訊的一種謹慎性選擇，並沒有對公司價值造成損害3。。

在財政分權制下，地方政府迫於地方經濟發展壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業的控制，使地方國有企業更多依從市場機制運作。同時，由於國有企業本身與政府的天然關係，國有企業更容易獲得銀行貸款等融資支援31，也使國有企業有充分的資本去抓住市場中的投資機會。一旦地方政府提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預能力，給予國有企業充分的市場參與權，擴大市場自發配置資源的功能，則國有企業的投資就會獲得更大的邊際收益，國有企業的投資效率更會得到有效提升。因此，在財政分權制下，國有企業對有效的市場機制更為敏感，通過放鬆對國有企業的管制，更能有效減輕國有企業的過度投資或投資不足。基於此，本文提出研究假設2。

假設2相對於民營企業，上市公司所在地財政分權度越高，國有企業過度投資或投資不足程度越低。

在財政分權化改革的背景下，國有企業按照實際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業和地方國有企業(省級、市縣級)兩類。中央企業往往由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯絡和監督激勵上有著明顯的不同，從而導致它們對政府行為的反應存在差異?3。中央國有企業由於與國家核心利益相聯絡，往往由高行政級別的控股股東所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方國有企業是地方政府經濟發展的重要支柱產業，是地方政府與其他地區競爭的主要力量，對地方政府官員的政績有著重大影響，因此，在財政分權制下地方政府在地方有限資源分配的過程中會更傾向於地方國有企業。在地方政府“扶持之手”的作用下，地方政府有能力和動力提高其所控制的公司在地方資源配置中的作用。相對於中央國有企業，地方政府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企業。當地方財政分權度較高時，地方政府的“扶持之手”會更有效地緩解地方國有企業的融資約束困境，使得地方國有企業投資行為更符合地方市場發展的需要，提高地方國有企業的投資效率。因此在財政分權制下，地方政府改善市場環境中的融資約束、減小市場參與者的代理成本和提升企業投資效率對於中央國有企業的影響來說相對較弱，而地方國有企業對這種改善效應的反應則會更敏感。基於此，本文提出研究假設3。

假設3相對於中央國有企業，上市公司所在地財政分權度越高，地方國有企業過度投資或投資不足程度越低。

三、研究設計

(一)關鍵變數定義關於財政分權的定義上，已有許多學者做出了研究n。進行財政分權的實證研究，首先要解決的是財政分權指標的選取問題。綜合現有文獻來看，在財政分權指標的選擇上，大多文獻研究採用的是財政支出分權指標，這說明以財政支出分權指標作為衡量中國財政分權程度的指標獲得了較多學者的認可①。基於此，本文選取了主要以財政支出分權和財政收人分權兩個指標來衡量中國的財政分權程度。具體選取的指標為:財政收人分權=人均預算內市級財政收人/人均預算內中央財政收人;財政支;I丨分權指標=人均預算內市級財政支;丨1/人均預算內中央財政支出。最終共得到四個財政分權指標，即市級財政分權的度量指標分別為cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。詳細變數定義見表1所列。

(二)模型與變數設計本文借鑑Richardson(2006)、曹春方(2014)的研究，採用以下回歸方程(1)和(2)來考察財政分權對企業投資效率的影響。具體迴歸步驟是:首先借鑑Richardson(2006)的模型(1)測度過度投資，其中growth為企業增長機會，分別用託賓Q值和市值賬面比(bm)作為代理變數，利用該模型迴歸殘差並取絕—4—對值來衡量企業非效率投資為overinv，作為被解釋變數②。在模型(2)中，解釋變數為地區財政分權度(cityfd)。參考已有研究12，24，本文選擇自由現金流(flowcash)、管理費用率(mfee)、大股東佔款(occpy)、第一大股東持股比例(bigdesper)以及行業(industry)與年份(year)等控制變數。行業依照證監會上市公司行業分類指引按一級程式碼分類，製造業按二級程式碼分類。

invi,=a+P—ei,-1+^2levi,-1+^3cashi,-1+私growth;,-丨+達listage;,-丨++j87inv;,-1+Zyear+Zindustry+sit(1)

overinvi,=a0+Acity/di,+^flowcashi,+^mfee"+^4occupy;,-1+^5bigdesperi,-1+^6citygdpi,+Zyear+Zindustry+sit(2)

為了進一步檢驗財政分權制下企業過度投資對公司價值的影響，本文構造模型(3)。模型(3)的被解釋變數為公司價值(tobinq)。主要的解釋變數為企業過度投資(overinv)、企業過度投資和財政分權的交叉項(overinvXcityfd)。為了避免出現企業投資效率、公司價值與財政分權度等具有時間序列變化的企業特徵變數產生反向作用的內生性問題，本文對財政分權度、企業淨利率、企業規模、資產負債率等都取滯後一期值。

valuei,=a()+成overinv"+^overinvXcityfd+p3cityfdi,-丨+^4levi,-丨+^5roei,-丨+^6sizei,-1+j87listagei,―丨+fthigdesperi,―丨+^indepratio。―丨+Zyear+Zindustry+sil(三)樣本選擇與資料來源本文以2002-2013年A股上市公司為初選樣本，進一步剔除的標準為：①無法在年報和CSMAR資料庫裡找到終極所有人資料的公司;②金融類上市公司;③公司屬性缺失的公司;④ST公司。對於公司屬性的劃分主要參考WIND資料庫和公司年報進行核對，本文將公司共劃分為中央上市國有企業、地方國有企業和民營企業三類，對於集體企業本文將其歸類為民營公司③。公司財務資料來自於WIND和CSMAR資料庫，地方市級財政資料來自於各省市統計年鑑和中國經濟發展統計資料庫。最終可用的上市公司有效樣本資料共6416個，經最終處理後，實際可用的有效樣本中央國有企業為836個，地方國有企業為2623個，民營企業為1999個。為了消除極端值的影響，本文對資料庫中連續變數上下1%的極端樣本米用winsorize處理。具體見表2所列。

四、實證結果與分析

(一)財政分權與企業投資效率為了驗證本文的假設1，我們首先對方程(2)進行全樣本回歸分析。迴歸結果見表3。從表3中可以發現，在控制了公司現金流、公司規模、資產負債比率、管理費用率、大股東佔款、第一大股東持股比例等因素後，無論是以託賓Q值作為企業增長機會還是以市值賬面比作為增長機會來衡量企業投資效率，財政分權各指標(cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企業非效率投資(overinv1、overinv2)的迴歸係數為負，且都很顯著，這說明地方財政分權度越高，公司非效率投資水平越低。這一結果顯示，對於地方上市公司投資效率來說，在財政分權制度下，地方財政分權度越高，地方政府維護地方經濟發展的“扶持之手”通過提供較高水平的公共治理，降低交易成本，構建經濟主體之間的交易信任關係，緩解融資約束，提高企業投資效率水平。為進一步考察不同產權性質下財政分權程度對公司非效率投資的影響是否存在差異性特徵，檢驗前文提出的假設2，本文將全部樣本分為國有企業和民營企業兩類。由表4的迴歸結果可見，相對於民營企業，國有企業樣本的迴歸結果中各財政分權(cityfd)的迴歸係數更顯著為負。說明在財政分權制度下，相比民營企業，財政分權度越高的地區越能提高國有企業的投資效率。研究表明，國有企業有著複雜的委託-代理關係以及代理成本往往高民營企業，以及國有企業往往承擔著地方經濟發展的行政性職責，民營企業則更為自由地參與市場競爭。這表明，相對於民營企業，國有企業的投資效率在財政分權下受到的影響更為顯著。一旦地方政府在維護地方經濟發展所作出的努力程度越高，減輕對國有企業的控制，使其更有效地參與市場競爭，降低代理成本，就越能幫助國有企業充分利用市場資源配置機制，從而會提高國有企業投資效率水平。有企業根據政府控制的層級可以分為中央國有企業和地方國有企業。為進一步考察財政分權對不同控制層級的國有企業的影響是否存在顯著差異，檢驗研究假設3，根據國有企業實際控制人的層級將國有企業分為中央國有企業和地方國有企業，其中地方國有企業包括省級和市級國有企業。迴歸結果見表5。從表5中可以發現，在地方國有企業的樣本回歸結果中，各財政分權指標(cityfd)的迴歸係數都為負;在中央企業的樣本回歸結果中，各財政分權指標(cityfd)的迴歸係數都為正。這表明相對於中央國有企業，財政分權對地方國有企業的影響更高，更能有效地促進地方國有企業的投資效率。可見，地方財政分權度越高，在地方政府“扶持之手”的作於支援地方國企的發展，將緩解融資約束，降低代理成本，提高地方國有企業的投資效率水平。

(二)財政分權、過度投資與公司價值以上的研究發現，在財政分權度更高的地區，企業的投資效率越高，越能降低企業的過度投資和投資不足。對這種結論的解釋是較高的財政分權程度代表著地方政府維護地方經濟發展所作出的努力，是政府公共治理水平提升的一種體現。過度投資或投資不足往往會造成對公司價值的損害，而公共服務機制的完善、市場有效性的提高，能夠緩解企業的融資約束，促進資本市場更有效率地執行。如果這種解釋是正確的，那麼在財政分權度較高的.地方，這種有效市場機制更能緩解企業的過度投資或投資不足對公司價值造成的損害，使得企業的投資更好地促進公司價值的提高。利用方程(3)考察財政分權下企業投資效率對公司價值的影響，即考察企業非效率投資(over-inv1、verinv2)以及交叉項(overinvXcityfd)對企業價值(value)的影響。我們預計企業的非效率投資會損害公司價值，而在財政分權下，非效率投資對公司價值的損害會得到緩解，即預計投資效率係數(overinv1、overinv2)戍為負，交叉項(overinvXcityfd)的係數yS2為正，A+戍不確定。

在表6的迴歸結果中，可以發現企業非效率投資(overinv1、overinv2)與公司價值的迴歸係數/3'都顯著為負，且基本都在1%水平上顯著，這說明地方上市公司的非效率投資對公司價值造成了損害。而互動項(overinvXcityfd)的係數yS2都顯著為正，在以cityfd1、cityfd2測度的財政分權度下戍+疚<0，在以>0。這和前面的預期一致，財政分權制下，地方政府維護地方經濟發展所形成的公共治理機制提高了企業投資效率，緩解了非效率投資對公司價值造成的損害。

五、微觀作用機制分析本文對於企業非效率投資的衡量，具體可以分為投資不足和過度投資兩種情況。

(2007)研究發現企業的最優投資規模受融資約束的影響。DenisandSibikov(2007)研究發現面臨融資約束的公司持有多餘的現金來抓住有價值的投資專案43。因此，企業投資不足的主要原因則是企業投資資本受到限制。企業過度投資問題的根源在於所有權與經營權分離所形成的委託-代理關係。Jensen(1986)認為經理獲取利益的最直接方式就是擴大企業規模，增加企業投資，甚至投資於淨現值為負的專案11。西方學者研究企業過度投資的基本邏輯為：企業代理問題越嚴重，則過度投資問題就越嚴重。張冀、李習(2005)研究發現，地方國企由於股權結構不合理導致的委託代理問題是公司多元化投資的重要原因44。曾慶生(2006)研究發現我國國有性質大—8—股東控制的上市公司代理問題更嚴重45。

從以上研究中可以發現，企業投資不足的原因往往是融資約束，投資過度則是由於所有者和經營者不一致而造成的代理成本問題。由此可以進一步思考，財政分權下減輕企業的非效率投資是不是通過緩解地方企業的融資約束和減小企業代理成本的途徑來完成的?下文即討論財政分權與企業的融資約束以及財政分權與企業的代理成本問題。

(一)財政分權與企業融資約束前文結果證實了地方財政分權度與企業非效率投資有著顯著的負相關關係。針對財政分權制下減輕企業投資不足的解釋，其中的一個隱含假設是地方財政分權度越高，越有健全的機制降低企業的融資約束，使得企業有充足的資本參與到市場投資機會中。然而，是否地方財政分權度越高，越會降低企業的融資約束呢?

Almeida(2004)在改進Fazzarietal(1988)投資-現金流敏感度模型的基礎上，提出測度融資約束的現金-現金流敏感度模型，並從理論上證明該模型的有效性。本文借鑑Almeida(2004)的現金-現金流模型來測度地方財政分權是否降低企業的融資約束，模型如(4)所示。在該模型中，控制了企業規模(size)、淨資產收益率(me)、資產負債率(lev)等。

cash=a+^flowcashit+f51cijfAit-丨Xflowcash。+Z^cityH,,-i++/35roe,,+/36lev,t+//7listage?+/^citygdp.,+藝year+Zindustry+su在表7的迴歸結果中，發現財政分權指標與企業現金流的交叉項(cityfdXcf)和企業現金持有之間的迴歸係數都為負，基本都很顯著。這些迴歸結果表明，在財政分權度較高的地方，存在著更為完善的外部融資渠道，降低企業的外部融資成本，進而降低企業的現金-現金流敏感度，緩解企業的融資約束。這進一步證實了在財政分權制下，緩解了企業的融資約束，使得企業更好把握市場中的投資機會。

(二)財政分權與企業代理成本在前面的討論中，檢驗了地方財政分權與企業非效率投資的關係。在財政分權制下，企業投資效率的提高是不是因為相應的執行成本的降低?或者說這種資源配置會不會弱化影響企業投資效率的公司代理問題?現有的研究認為投資者利益受到損害的原因主要有兩個，一個是公司管理層的機會主義給股東造成的損失，即JensenandMeckling(1976)提出的管理層與股東之間的第一類委託代理問題19;另一是公司主要控股股東可能會“掠奪”公司的資源或財產，進而損害中小股東的利益，即LaPortaetal.(1998、2000)提出的大股東與中小股東之間的第二類代理問題14,5。大量的實證研究表明，國外存在大股東侵害小股東利益k，中國也存在控股股東通過關聯交易等方式侵害中小股東的利益5(Ml。從以上研究中可以看出，代理問題既有可能導致投資過度，也有可能導致投資不足，控股股東對其個人利益的追求導致了公司非效率的投資。而在財政分權制下，地方市場完善的公共治理機制是否可以有效降低這類代理問題呢?本文借鑑Jamesetal.(2000)52和陳德球(2012)的研究，分別採用管理費用率(mfee)來反映公司管理層與股東之間的代理成本，採用其他應收款作為衡量大股東佔款的指標(occupy)來反映公司大股東與中小股東之間的第二類代理成本問題，考察財政分權制下是否能有效地降低公司代理成本。  六、結論與啟示

本文實證檢驗了財政分權下企業投資效率、公司價值以及資本配置的關係。研究發現:財政分權制度在促進地方經濟發展的微觀作用機制方面，提高了市場配置資源的力度。總體來說，上市公司所在地財政分權度越高，企業投資效率越高。相對於民營企業，國有企業過度投資或投資不足程度越低，國有企業投資效率越高;相對於中央國有企業，地方財政分權度越高，地方國有企業過度投資或投資不足程度越低，即地方國有企業投資效率越高。財政分權制下能有效降低企業非效率投資對公司價值造成的損害，使得企業投資更符合市場需求。進一步研究發現，財政分權制下形成有效的市場機制所帶來的融資約束的緩解和企業內部第一類、第二類代理成本的降低，是促進地方上市公司投資效率提高的重要原因。

地方政府在財政分權制下，維護地方經濟發展，減小了資訊不對稱，緩解企業融資約束，使得企業投資表現出較弱的現金-現金流敏感度。在企業內部，財政分權制度提高資本配置效率的機制，主要是通過降低企業內部的兩種代理成本來實現。通過以上研究發現，財政分權制度帶來了地方政府維護地方市場發展的動力，通過積極推進地方市場機制的建設，使得資本更快地實現由低效率領域向高效率領域的轉移，促進資本的進一步優化。

本文通過對企業非效率投資的原因探討，分析影響市場參與者的微觀作用機制，即通過緩解企業融資約束、降低企業內部代理成本，從而提升企業投資效率。本文的政策建議是:第一，中央政府層面，繼續簡政放權，從行政審批和國企管理等方面給予地方政府充分的自主管理許可權;第二，地方政府層面，遵循市場經濟執行機制，加強產權保護和地方法制的執行力度，提高地方政府公共治理水平，減小市場參與者的資訊不對稱和交易成本;第三，公司層面，加強資本市場建設，提高直接融資水平，緩解企業融資約束，同時完善公司治理水平，減小大股東與中小股東以及所有者與管理者的兩類代理成本。